Wilt u dat uw investering met 100 procent of 80 procent wordt afgeschreven? Dat is de enige vraag waar het om draait in een speciale aandeelhoudersvergadering van Steinhoff op 22 maart in Amsterdam.

Het retail-bedrijf legde na een omvangrijke boekhoudfraude in 2017 bijna het loodje. Ruim vijf jaar later vraagt het concern aandeelhouders in te stemmen met een plan waardoor hun belang in Steinhoff bijna helemaal wordt opgegeven ten faveure van de schuldeisers.

In de circulaire voor aandeelhouders geeft het bestuur aan dat ‘de transactie in het beste belang is van de vennootschap en haar stakeholders, waaronder de aandeelhouders’. Wat moeten aandeelhouders weten om tijdens de vergadering een goed geïnformeerde stem uit te brengen? Vijf keer vraag en antwoord.

1. Hoe zat het ook alweer?
Steinhoff, dat weleens de Ikea van Zuid-Afrika werd genoemd, ging bijna ten onder vanwege een grote fraude in 2017. Met geraffineerde boekhoudtrucs werden aandeelhouders om de tuin geleid en winsten en activa opgeblazen.

Het nieuwe management kon puinruimen. Herfinanciering van de schulden was noodzakelijk en er moest een regeling getroffen worden met gedupeerde beleggers. Uiteindelijk werd in 2021 met beleggers geschikt.

Daarna werd schuldafbouw de volgende opdracht. Hoewel Steinhoff naar eigen zeggen in de tussentijd ‘enkele significante’ terugbetalingen aan schuldeisers heeft voldaan met de opbrengst van de verkoop van bedrijfsonderdelen, moet het inmiddels toegeven dat het niet is geslaagd schulden ‘materieel’ te verlagen.

Dit heeft er ook mee te maken dat Steinhoff sinds 2019 geen (cash) rente betaalt op de schulden. De verschuldigde rente, die opliep tot bijna 3 miljard euro eind september 2022 (gebroken boekjaar), wordt bij de hoofdsom van de lening opgeteld. De schuldeisers hebben bovendien de nodige zekerheidsrechten (zoals pandrechten) in handen gekregen als onderdeel van de herfinanciering.

Bij elkaar bedraagt het hele schuldpakket nu circa 10 miljard euro en dat is veel te veel afgezet tegen de verdiencapaciteit van Steinhoff. Het concern spreekt zelf over totale schulden die ‘heel substantieel hoger liggen dan de totale bezittingen op historische kostenbasis’. Het eigen vermogen is 3,5 miljard euro negatief.

Dit is problematisch omdat eind juni 2023 leningen aflopen en Steinhoff de cash niet heeft om deze leningen af te lossen. Bij het uitblijven van terugbetaling kunnen de schuldeisers hun zekerheidsrechten inroepen. Aandeelhouders krijgen in dat geval waarschijnlijk helemaal niets. Dat de situatie onhoudbaar is, was iedereen wel duidelijk. Echt verrassend is het dus niet dat Steinhoff weer met schuldeisers om tafel moest en met een voorstel zou komen.

2. Hoe ziet dit voorstel er precies uit?
Steinhoff heeft schuldeisers bereid gevonden de looptijd van de leningen te verlengen tot 30 juni 2026 (was 30 juni 2023). Maar dat deden ze niet bepaald gratis. Voorwaarde was wat Steinhoff vrij cryptisch ‘de implementatie van een reorganisatie van het eigen vermogen’ noemt.

In de komende aandeelhoudersvergadering van 22 maart wordt aandeelhouders gevraagd in te stemmen met deze transactie, die bij een gewone meerderheid van de uitgebrachte stemmen kan worden aangenomen (50 procent van het aanwezige aandelenkapitaal plus een aandeel).

In de circulaire wordt een serie aan complexe transacties beschreven, maar het eindresultaat is heel helder: de crediteuren romen het grootste deel van het belang van aandeelhouders af.

Dat gaat ongeveer zo. Als aandeelhouders hiermee instemmen worden alle bezittingen en schulden overgeheveld naar een nieuw gecreëerde (niet-beursgenoteerde) dochter die uiteindelijk het moederbedrijf Steinhoff vervangt.

De aandelen van dit nieuwe bedrijf worden ondergebracht in speciale stichtingen die de stukken aanhouden ‘in het economisch belang’ van de schuldeisers. Het oude Steinhoff houdt op te bestaan en de beursnoteringen in Frankfurt en Johannesburg worden opgeheven.

De nieuw gecreëerde entiteit geeft vervolgens aan de huidige aandeelhouders zogenaamde contingent value rights (CVR’s) uit in die verhouding dat zij straks 20 procent van het ‘totale economische belang’ van de voormalige Steinhoff-activa bezitten. De schuldeisers bezitten kort gezegd de overige 80 procent van de economische waarde via de aandelen in handen van de stichtingen.

Het is goed om te beseffen dat deze CVR’s geen enkele zeggenschapsrechten hebben. Ook zijn deze instrumenten niet op een beurs of alternatief handelsplatform verhandelbaar. Hoe een en ander administratief gaat is nog niet helemaal duidelijk. De circulaire vermeldt dat aandeelhouders de CVR’s automatisch krijgen bijgeschreven op hun beleggersrekening, maar daarna mogelijk wel zelf aanvullende stappen moeten nemen om in een CVR-register opgenomen te worden.

3. Dat lijkt een slechte deal. Waarom zou een aandeelhouder hier mee instemmen?
Er is geen sprake van een werkelijke keuze. Het is een klassiek geval van stikken of slikken. Stemmen aandeelhouders niet in met de transactie dan zal geen enkele einduitkering – ook niet in de vorm van CVR’s – volgen, zo waarschuwt Steinhoff.
Alle aandeelhouders zullen dan worden onteigend. Dat kan op verscheidene manieren.

Zo wijst de circulaire er onder andere op dat schuldeisers zodra de leningen eind juni aflopen en Steinhoff in gebreke blijft – kort gezegd – hun zekerheidsrechten/onderpand kunnen veiligstellen. Ook dreigt Steinhoff met de mogelijkheid van een zogenaamde Wet Homologatie Onderhands Akkoord (WHOA). De wet maakt mogelijk dat Steinhoff (opnieuw) een herstructureringsplan kan laten goedkeuren door de rechtbank, waarbij aandeelhouders worden gepasseerd.

De circulaire laat er geen misverstand over bestaan: ‘in elk scenario waarin de transactie niet wordt goedgekeurd door de vergadering zullen aandeelhouders niet profiteren van enig belang (economisch of anders) in de geherstructureerde groep’.

4. Wat is de waarde van de contingent value rights die beleggers mogelijk krijgen?
Ook hier is de circulaire duidelijk over: ‘er is geen garantie dat de CVR's enige waarde zullen hebben’. Van eventuele uitkeringen op de CVR’s kan bovendien pas sprake zijn als de schuldenberg helemaal is afgelost.

De beurswaarde van Steinhoff is met enkele tientallen miljoenen een fractie van de uitstaande schulden (huidige beurswaarde: circa 80 miljoen euro). Beleggers waarderen de aandelen als een soort optie, waarbij een grote kans wordt toegedicht dat deze waardeloos afloopt.

Door in te stemmen wordt wel tijd gekocht. Steinhoff krijgt wat meer ruimte om bezittingen contant te maken. Na de schuldverlenging lopen de schulden in 2026 af. De investeringen van Steinhoff in bijvoorbeeld Pepco (discount retailers in Europa waaronder Pepco en Poundland), Pepkor (Zuid-Afrikaanse kledingwinkels) en Mattress Firm kunnen hierdoor wellicht tegen hogere prijzen worden verkocht dan wanneer er een strakkere deadline zou zijn. Het is niet uit te sluiten dat marktomstandigheden over enkele jaren beter zijn dan vandaag.

Toch is er veel fantasie voor nodig om tot een toekomstige waarde van de activa te komen die boven de schuld ligt.
Temeer omdat het schuldniveau niet statisch is, maar ieder jaar groeit als gevolg van uitgestelde rentebetalingen. En de rentepercentages van rond de 10 procent op de meeste leningen blijven zelfs na verlenging van de lening-looptijden onveranderd. Kort en wel groeit de schuld – indien niet wordt afgelost – hierdoor met een miljard euro per jaar (niet betaalde rente boekjaar 2022: 958 miljoen euro).

Alles overziend is heel goed mogelijk dat Steinhoffs bezittingen in 2026 nog steeds minder waard zijn dan de schulden en de CVR’s dus niet of nauwelijks iets waard zijn.

In de toelichting op de agenda wijst Steinhoff erop dat het nu voorliggende saneringsplan geen invloed zal hebben op de eerder getroffen schikking met gedupeerde beleggers. Steinhoff meldt op haar eigen website dat zij alle gelden al eerder had overgeboekt naar een aparte stichting die verantwoordelijk zal zijn voor de uitvoering van de schikking (zie hoofdstuk 8.7 van de toelichting op de agenda).

5. Hoe moet een belegger stemmen op de aandeelhoudersvergadering?
Iedere aandeelhouder moet zijn eigen afwegingen maken. In de basis kan een belegger drie dingen doen: tegen of voor de transactie stemmen, of de aandelen verkopen.

Steinhoff waarschuwt dat het bestaande aandeelhouders – in feite – zal onteigenen als de transactie wordt weggestemd (met gewone meerderheid), zie uitgebreid hoofdstuk 7 van de circulaire. De schuldeisers zullen ook dan een beroep kunnen doen op hun zekerheidsrechten. Voor aandeelhouders zal dan niets resteren.

Wie voor stemt is iets, maar niet veel beter af. De belegger raakt zijn stemrecht kwijt maar behoudt het recht op 20 procent van de economische waarde via niet-beursgenoteerde CVR’s. Beleggers moeten niet raar opkijken als deze instrumenten ook waardeloos blijken.

De laatste optie is de aandelen verkopen, hoe pijnlijk ook gezien het vermoedelijke grote verlies. Dan ontvangt een belegger de dagkoers die nu rond de 2 eurocent schommelt.

Het is pijnlijk, maar de kredietverschaffers zijn al jaren de baas bij Steinhoff en de aandeelhouder heeft niets meer in te brengen. Dit lijkt niet alleen een juridische realiteit, maar is ook een economische werkelijkheid omdat de waarde van de activa substantieel lager ligt dan de schulden. Dat is ook de conclusie van een door EY opgestelde opinie in opdracht van Steinhoff. De adviestak van het accountantskantoor concludeert dat de transactie ‘fair is vanuit een financieel oogpunt’.
De VEB volgt de ontwikkelingen bij Steinhoff kritisch, maar ziet op dit moment geen aanknopingspunten voor juridische actie.